"Le droit de la communication financière": la réglementation enfin expliquée !

Pierre Clermontel, avocat associé du cabinet Debevoise & Plimpton LLP, vient de publier aux éditions Joly un ouvrage intitulé : « Le droit de la communication financière ». Sur le fond, il s’agit d’un ouvrage juridique précis, détaillé et exhaustif, qui passe en revue l’ensemble de la réglementation applicable à l’information financière, de l’information permanente à l’information délivrée lors d’une opération sur titre, en passant par les abus de marché, ou encore les questions d’indemnisation. Sur la forme, l’auteur a souhaité le rendre accessible et pratique, en y livrant son analyse, fruit de sa propre expérience. Résultat, en l’espace de 600 pages, le livre couvre l’ensemble de la matière, et offre une vision globale du droit de la communication financière, particulièrement bienvenue dans un domaine aux sources aussi complexes que variées. 

Nous avons voulu lui demander, à l’issue de cet important travail, quel bilan il tirait de la  réglementation en matière de communication financière.

Voici son analyse :


Labrador : Comment qualifieriez-vous la réglementation actuelle en matière de communication financière ?

Pierre Clermontel : Elle est complexe et éparse. Complexe, parce que très largement issue des directives européennes, dont la rédaction repose sur la formulation de principes sans recours aux concepts de droit que nous connaissons. La qualité de la rédaction en pâtit. En outre, elle résulte de multiples strates successives, sans cohérence globale. Eparse aussi, dans la mesure où elle est répartie entre le Code de commerce, le Code monétaire et financier et le Règlement général de l’AMF et une multitude de recommandations. Le Code de commerce détermine les relations avec les actionnaires en assemblée, le Code monétaire et financier traite quant à lui des relations avec le marché en général. Cela étant, si on examine non plus la forme, mais le contenu de cette réglementation, on constate que nous avons atteint un haut niveau d’information et de transparence, en tout cas pour les entreprises commerciales, les établissements de crédit étant une catégorie à part. C’est un réel progrès, même si on peut regretter le foisonnement des textes.


Labrador : On parle actuellement de « regulatory fatigue » au niveau européen. En France, beaucoup de voix s’élèvent pour protester contre l’excessive réglementation. Qu’en pensez-vous ?

Pierre Clermontel : Encore une fois, l’information délivrée aujourd’hui est de très bonne qualité. Cela ne s’est pas fait tout seul. Il a bien fallu que la réglementation force ces évolutions. Cela étant, il est vrai qu’aujourd’hui la masse de textes est excessive, et ne permet pas de satisfaire à l’exigence d’une bonne information du public. Si les professionnels s’y retrouvent, en revanche, l’extrême technicité rend la communication souvent inintelligible pour le public. Contrairement aux proclamations du moment, il faut reconnaître que la thèse de l’excès de réglementation est assez séduisante; on doit à tout le moins s’interroger sur les « effets pervers » d’un excès de transparence. C’est un sujet qui suscite l’intérêt, comme l’a montré un récent colloque à la Cour de cassation.


Labrador : Sans compter que cette communication semble parfois sombrer dans le formalisme….

Pierre Clermontel : Il faut bien admettre que oui. Prenons l’exemple du contrôle interne. L’objectif du rapport consiste davantage à décrire les procédures mises en place qu’à s’assurer qu’elles fonctionnent. C’est un exemple manifeste de cette prééminence de la forme sur le fond. C’est sans doute dû à l’effet conjugué des normalisateurs, qui ne cessent d’accroître leurs exigences, et des émetteurs qui, de leur côté, sont tentés de jouer les « meilleurs  élèves », souvent influencés par de multiples conseils.


Labrador : Le caractère technique et difficile à lire de certains documents type prospectus, et même de leur résumé, n’est-il pas au fond la conséquence de la responsabilité qui pèse sur leurs rédacteurs ?

Pierre Clermontel : En grande partie, en effet. L’information à délivrer est très dense, souvent aussi très complexe. Il est donc difficile de communiquer simplement. Même le résumé, censé «traduire» le contenu du prospectus en 2500 mots, reste difficile d’accès, et c’est normal, il y a des limites à ce qu’on peut simplifier. C’est une illusion de vouloir rendre aisément accessible la complexité intrinsèque des instruments et du marché. Et bien sûr, dans un souci légitime de protection contre les actions en responsabilité, on a tendance à renforcer les «disclosures».


Labrador : Vous rappelez dans votre livre que le droit de la communication financière est aujourd’hui essentiellement d’origine européenne.  Cette volonté d’harmonisation au niveau de l’Union se traduit-elle dans la pratique ?

Pierre Clermontel : Il existe désormais un corpus commun de l’information financière en Europe, qui contribue clairement à l’harmonisation des standards et des contenus. Dans les opérations internationales que traite notre cabinet, on ne constate pas de différences significatives au sein de l’Union européenne. De même, le marché n’a pas attendu les directives européennes pour s’inspirer des standards américains, de sorte que les réglementations et les pratiques sont aujourd’hui assez proches. C’est une tendance qui remonte d’ailleurs à l’époque où nombre de sociétés françaises étaient aussi cotées aux Etats-Unis, et communiquaient donc en France une information enrichie, au titre de l’équivalence de l’information.


Labrador : D’un point de vue prospectif, à quelles évolutions faut-il s’attendre désormais, sachant que le plan européen d’harmonisation touche à sa fin ?

Pierre Clermontel : Le droit français de la communication financière est déjà très sophistiqué. D’ailleurs, les directives européennes ont davantage servi à combler le vide juridique dans certains pays qu’à perfectionner notre propre réglementation. C’est pourquoi il est temps de stabiliser notre droit avant de «subir» une nouvelle couche réglementaire. Il y a fort à parier que la crise va donner lieu à de nouvelles règles. S’il s’agit simplement de réguler ce qui ne l’était pas ou peu, comme certaines entités d’investissement ou pratiques de marché par exemple, cela ne pose pas de problèmes. Mais il vaudrait mieux qu’on s’en tienne à régler les problèmes réels mis en exergue par la crise plutôt que d’accroître de manière générale les exigences de transparence. S’agissant des entreprises commerciales, le cadre actuel est généralement jugé suffisant. Par exemple, la démonstration de l’intérêt d’imposer la publication de comptes trimestriels complets reste à faire.


Propos recueillis par Andréa Bonhoure

« Le droit de la communication financière » par Pierre Clermontel. Préface de Nicolas Molfessis. Joly Editions, collection Pratique des affaires 2009. 547 pages, 65 euros. 

L’avis de Labrador

Pierre Clermontel amorce ici, en livrant son point de vue de spécialiste et d’avocat, une intéressante discussion sur l’information financière. Labrador adhère globalement aux constats qu’il effectue sur l’état de l’information financière en France. Toutefois, deux observations nous interpellent et pourraient être l’occasion d’amorcer une discussion intéressante sur ce blog.

D’une part, Pierre Clermontel évoque la prééminence de la forme sur le fond, qu’il estime alimentée notamment par la volonté de certains émetteurs de jouer les bons élèves. Il nous paraît utile d’apporter une précision, en tant que professionnels de l’information. La forme ne doit bien entendu pas primer sur le fond. Le formalisme, pris au sens de la normalisation, nous semble être néanmoins une condition nécessaire de la comparabilité de l’information. Elle nécessite encore de progresser, afin d’aboutir à une présentation optimale de l’information, susceptible d’être comprise par tous. Il est évident toutefois que la réglementation ne pourra jamais tout prévoir, ce n’est d’ailleurs pas souhaitable. Il nous semble donc judicieux que les émetteurs ambitionnent de développer spontanément de bonnes pratiques, susceptibles de faciliter la compréhension des messages qu’ils diffusent. C’est ainsi que l’on fera progresser la qualité de l’information.

D’autre part, Pierre Clermontel évoque  ses doutes, parfaitement compréhensibles, quant à la possibilité de résumer en termes simples et accessibles des sujets toujours plus complexes. C’est un exercice en effet difficile qui exige la compétence de professionnels. Il implique d’opérer des choix, de traduire des termes dans un vocabulaire simple, de renoncer au copier-coller tout en relatant de manière fidèle les points essentiels d’un document. Nous estimons pour notre part que c’est réalisable, sous le contrôle, bien entendu, des avocats, et à condition que l’AMF soutienne l’ensemble des acteurs dans cet effort.

 

L’AMF ne veut entendre parler que des risques significatifs

À l’heure actuelle, les règles de présentation des risques dans le Document de référence sont éparpillées entre le Code de commerce, le Règlement européen du 29 avril 2004,  une recommandation de CESR et les normes IFRS. Autant dire qu’il peut être difficile de s’y retrouver dans ce maquis réglementaire. Or, en ces temps troublés, le sujet est particulièrement sensible.

La recommandation de l’AMF sur les facteurs de risques vient de paraître. Elle détaille la présentation qui doit être faite des risques et a vocation à remplacer l’interprétation n°2 du Guide d’élaboration des Documents de référence datée du 30 janvier 2006. Un éclairage utile, tant sur les obligations réglementaires que sur les attentes du régulateur.

Avant de détailler chaque risque, l’AMF commence par rappeler les principes généraux qui doivent guider la présentation de l’information relative aux facteurs de risques.

4 principes de présentation de l’information relative aux risques:

1. Être clair et précis. Ce rappel vise à éviter les communications purement formelles et standardisées qui ne renseignent pas le lecteur en raison de leur généralité ;

2. « Les sujets non significatifs n’ont pas à être mentionnés, et encore moins détaillés » ;

3. L’impact des risques sur les résultats et le patrimoine de la société doit être quantifié ;

4. Les renvois sont admis, à la double condition d’effectuer une présentation synthétique du risque considéré dans la partie dédiée aux risques, et de procéder à des renvois clairs permettant au lecteur de s’y retrouver facilement.

Ces principes étant posés, l’AMF attire cette année l’attention sur deux types de risques particuliers.

Les risques juridiques: la nouvelle recommandation de l’AMF est plus détaillée que la précédente. On distingue plusieurs catégories de risques juridiques, ceux liés à l’activité, les risques avérés liés au non-respect d’engagements contractuels et les litiges significatifs. Sur ce dernier point, l’AMF rappelle les exigences du règlement européen au titre des procédures judiciaires et arbitrages :

- Indiquer sur les 12 derniers mois toute procédure gouvernementale, judiciaire ou d’arbitrage qui pourrait avoir ou a eu des effets significatifs sur la situation financière ou la rentabilité de l’émetteur ;

- Ajouter une mention type portant engagement qu’il n’existe pas d’autre procédure que celles évoquées.


Les risques de crédit et/ou de contrepartie : l’AMF précise que leur importance pour l’émetteur peut amener celui-ci à les présenter sous la forme d’un sous-chapitre complémentaire intitulé « Risques de crédit/contrepartie ». Il s’agit de fournir les éléments suivants :

- Informations chiffrées sur les expositions par pays et/ou secteurs d’activités et sur la qualité des contreparties ;

- Informations sur la manière dont le risque est géré par l’émetteur (dispositif de suivi, de dépréciation des créances, etc).

- Informations additionnelles sur les pertes résultant d’impayés ou de défaillances de contrepartie enregistrées à la clôture, de dépréciations constatées et de leur incidence sur le résultat.

Par ailleurs, en cas de risque de dépendance vis-à-vis des clients, il convient de préciser le chiffre d’affaires réalisé avec le premier client, les 5 premiers et les 10 premiers lorsqu’ils représentent une part significative du chiffre d’affaires, et de fournir des informations synthétiques sur les créances clients, en précisant le montant de créances échues mais non recouvrées.

D’une manière générale, s’agissant des risques de liquidité et de marché  (taux, changes, matières premières, actions et autres instruments financiers), l’AMF recommande d’utiliser le plus souvent possible des tableaux, dont elle propose d’ailleurs des modèles identifiés dans les documents de référence des émetteurs et considérés comme de bonnes pratiques. Signalons enfin qu’une partie de la recommandation est dédiée au VaMPs. Il s’agit d’un rappel de la recommandation du 9 janvier 2008 à leur intention sur la rédaction de leurs Documents de référence. L’AMF montre ainsi son intention de maintenir le cap de sa politique en faveur de contraintes adaptées aux petites et moyennes valeurs.


Andréa Bonhoure

La réforme des offres publiques agite la place !

On se souvient que dans le prolongement de la réforme des franchissements de seuil, l’AMF avait lancé avant l’été une consultation de place sur la modification du régime des offres publiques. Elle vient de mettre en ligne les réponses à cette consultation.

L’AMF précise avoir reçu 23 réponses réparties comme suit :

• 10 cabinets d’avocats,
• 4 associations d’émetteurs,
• 2 associations de prestataires de services d’investissement,
• 1 association des sociétés de gestion,
• 1 association d’investisseurs,
• 1 émetteur,
• 1 gestionnaire de fond,
• 1 entreprise d’investissement.

Un nouveau seuil à 30% ? Pas sûr…

La mesure-phare on s’en souvient consiste à abaisser du tiers à 30% le seuil de déclenchement des offres obligatoires.

Las ! Voilà une initiative qui ne suscite guère l’enthousiasme.

À la question « êtes-vous favorable à l’abaissement du seuil des offres obligatoires à 30% ? », 9 ont répondu oui, 3 oui mais avec des réserves, 11 enfin se déclarent hostiles.
Ce résultat n’est guère surprenant. A chaque fois que le sujet a été évoqué, notamment lors des entretiens de l’AMF, les avis étaient poliment mitigés et l’on sentait bien que s’il fallait y aller, la place suivrait mais qu’elle n’était pas forcément convaincue de la nécessité de revoir le seuil de l’offre obligatoire. Chez les avocats d’affaires notamment, les avis étaient très partagés.

Parmi les opposants, les arguments les plus fréquemment avancés sont au nombre de trois :

• D’abord le seuil du tiers correspond à la minorité de blocage à l’assemblée quel que soit le niveau de participation, alors que le seuil de contrôle varie selon les sociétés et au sein d’une même société, selon les années; il n’est donc pas forcément pertinent de tenter de les rapprocher ;
• L’abaissement du seuil limiterait la possibilité de constituer un actionnariat de référence stable en dessous de la minorité de blocage;
• Cela poserait des difficultés de droit transitoire aux actionnaires détenant actuellement une participation comprise entre 30% et le tiers du capital.

Les partisans de la réforme, en revanche, y voient une possibilité d’harmoniser les réglementations en vigueur au sein de l’Union et d’améliorer la protection des actionnaires.
Une telle réaction de rejet est assez inhabituelle. Toute la question est de savoir quelles conclusions va en tirer le régulateur…


Des mesures transitoires très contestées

Sans surprise, on retrouve les mêmes réticences à l’égard des mesures transitoires censées accompagner la réforme. Tous ceux qui, à l’entrée en application du nouveau seuil, détiendraient  entre 30% et 1/3 du capital, bénéficieraient du maintien de la règle du tiers du capital durant 5 à 7 ans, et devraient ensuite lancer une offre ou réduire leur participation.  Cette fois, le nombre des réponses hostiles au dispositif est majoritaire : 14 sont contre, 3 favorables et 4 réservées. Pour les uns, une telle mesure serait impraticable car trop complexe et source d’incertitude pour les marchés. Pour les autres, la bonne mesure transitoire consisterait à n’imposer une offre obligatoire aux personnes entrant dans le champ de cette exception qu’en cas de variation à la hausse de leur participation, certains précisant que cette variation devrait être supérieure à 2% sur 12 mois.


La création d’une offre obligatoire sur Alternext mieux accueillie

Fort heureusement, l’AMF rencontre plus d’enthousiasme avec sa proposition de fixer un seuil d’offre obligatoire à 50% sur les marchés organisés, type Alternext. On note seulement 1 réaction hostile et 5 abstentions. Les autres y sont favorables avec plus ou moins d’aménagements. Ainsi, 5 participants pensent que les règles devraient relever de l’entreprise de marché et non de l’AMF, 3 considèrent que ces offres devraient échapper à la nécessité de l’expertise indépendante et à la règle du prix le plus élevé payé par l’initiateur durant les 12 derniers mois. Enfin, 4 mettent en garde contre la « désingularisation » d’Alternext qui découlerait de cette réforme. L’AMF propose également de déterminer des cas de dérogation à l’obligation de déposer une offre lorsqu’on atteint le seuil de 50%. Une proposition approuvée à l’unanimité.

Andréa Bonhoure

Pour mémoire, nous avions parlé de la réforme des franchissements de seuil, achevée cet été, ici. Par ailleurs, le rapport de Bernard Field, à l’origine de la refonte des règles de franchissement de seuil et de la modification du seuil des offres obligatoires, est consultable sur le site de l’AMF.

Les sociétés cotées restent peu bavardes sur l’évaluation de leurs conseils !

Pour la deuxième année consécutive, Ricol Lasteyrie et Associés, cabinet d’audit spécialisé  dans l’expertise indépendante et le corporate finance et Finca, cabinet de conseil en gouvernance, ont réalisé une étude sur l’évaluation des conseils des sociétés cotées. Nous avions déjà évoqué leur première étude l’an dernier ici.

Cette année, l’analyse a porté sur 60 Documents de référence, correspondant aux 60 premières sociétés cotées françaises, assortie d’un questionnaire envoyé aux présidents et administrateurs indépendants. 19  présidents et 51 administrateurs indépendants y ont répondu (sur 395 questionnaires envoyés).

Rappelons que l’évaluation des conseils d’administration est apparue en 1992 dans le rapport Cadbury en Grande-Bretagne, puis 3 ans plus tard dans le rapport Viénot 1 en France. Il aura fallu néanmoins attendre le début des années 2000 pour que la pratique se développe réellement dans l’hexagone. La loi du 3 juillet 2008 a donné un petit coup d’accélérateur en imposant aux sociétés cotées de se référer à un code de gouvernance sur le mode comply or explain.

Selon le code AFEP/MEDEF, l’évaluation doit être réalisée une fois par an, étant précisé qu’une évaluation approfondie doit être effectuée tous les trois ans, par exemple sous le pilotage d’un administrateur indépendant et avec l’aide d’un consultant extérieur. Les actionnaires doivent en être informés dans le rapport annuel.

Cette évaluation a trois objectifs :
- faire le point sur les modalités de fonctionnement,
- vérifier que les questions importantes sont bien préparées et débattues,
- mesurer la contribution effective de chaque administrateur au conseil.

Premier constat de l’étude : la communication sur l’évaluation dans les Rapports financiers annuels et Documents de référence s’améliore, mais reste assez disparate. 93% du CAC 40 et 90% du NEXT 20 ont procédé à l’évaluation de leur conseil (contre 40% en 2005).

- 71% des sociétés du CAC 40 et  67% des sociétés du NEXT 20 mentionnent les sujets abordés lors de l’évaluation dans une rubrique spécifique ;
- 47% des sociétés y consacrent ½ page dans laquelle on trouve la méthodologie et l’analyse des résultats de l’évaluation ;
- 38% abordent le sujet en moins de 10 lignes ;
- 15%, soit 8 sociétés du CAC 40, y consacrent plus d’une demi-page.

Deuxième constat : l’évaluation collective se généralise. La quasi-totalité des conseils étudiés (93%) s’évaluent sur un rythme qui tend à devenir annuel. En revanche, l’évaluation individuelle n’est absolument pas à l’ordre du jour, bien que le rapport AFEP/MEDEF le recommande. Interrogés sur le sujet, 95% des présidents et 81% des administrateurs indiquent que l’évaluation individuelle n’entre pas dans le cadre de la méthodologie d’évaluation. « Un conseil reste très consensuel et il est délicat d’évaluer ses pairs », observe un administrateur indépendant.

Troisième constat : les méthodes d’évaluation restent hétérogènes. 1/3 des sociétés font appel à un expert extérieur contre 2/3 qui s’en tiennent à une auto-évaluation (chiffres identiques à ceux de l’an dernier). Dans 50% des cas, l’auto-évaluation se limite à l’envoi d’un questionnaire aux administrateurs. Les autres complètent le questionnaire par un entretien individuel avec le secrétaire du conseil ou le président d’un comité. Enfin, 90% des sociétés dressent un rapport écrit, lequel est discuté lors d’une séance du conseil dans les 2/3 des cas.

Par rapport à l’étude 2008, les auteurs observent une montée en puissance de trois sujets dans le processus d’évaluation : les délais de transmission de la documentation, la qualité des procès verbaux et la disponibilité des membres du conseil. En revanche, certains thèmes sensibles sont beaucoup moins abordés : la détermination des domaines réservés du conseil, la formation de ses membres, et les jetons de présence. Enfin, parmi les axes d’améliorations souhaitables identifiés au travers des réponses aux questionnaires 2009, le renforcement des comités spécialisés est à l’honneur, de même que le recours plus fréquent à des experts extérieurs et la formation des administrateurs. En revanche, la rémunération est jugée satisfaisante.

Andréa Bonhoure

Lecteurs, qui êtes-vous ?

Depuis maintenant 2 ans, notre rendez-vous hebdomadaire sur le blog nous permet d’échanger et de réfléchir avec vous. Pour mieux vous connaître et continuer à alimenter  cet espace unique d’échange sur les sujets réglementaires, nous avons récemment réalisé une analyse de lectorat portant sur le premier semestre de cette année.

Du 6 janvier au 21 juillet, nous avons publié 23 articles, tous consacrés à l’actualité de l’information financière, lus par près de 2000 visiteurs fidèles. Un lectorat professionnel composé essentiellement d’émetteurs.

Si l’on se penche sur le lectorat, on découvre qu’il est composé à 64% d’émetteurs, 17% de banques d’affaires, 8% d’avocats, 5% d’institutionnels,  2% d’analystes, 2% de journalistes et 2% enfin de sociétés de gestion.

La technologie nous permet également d’identifier les billets les plus consultés et donc les sujets qui semblent le plus vous intéresser.

Il en ressort que vous êtes particulièrement demandeurs d’informations sur les évolutions réglementaires, a fortiori si celles-ci collent de près à l’actualité.

Ce blog est à vous, alimentez le débat !

Le grand atout de ce que les spécialistes de l’informatique nomment le web 2.0, c’est son interactivité, c’est-à-dire la possibilité qu’il offre aux lecteurs d’intervenir pour discuter avec l’auteur de l’article, émettre une opinion ou venir enrichir le débat en livrant leur propre expérience.

Certains d’entre vous nous ont fait déjà le plaisir de commenter les billets. Nous les en remercions car ils enrichissent les articles. Nous espérons que d’autres suivront, toujours plus nombreux, afin que ce blog continue d’être ce que nous avons toujours souhaité, un espace privilégié d’échange de vues et d’expériences sur le sujet qui nous intéresse tous : l’information financière.

Labrador n’entend pas seulement en être un spécialiste, mais aussi un agitateur d’idées, et contribuer par la participation à une réflexion commune, à construire la communication financière de demain.

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A vos claviers ! Posez-nous des questions, nous nous efforcerons d’y répondre, faites-nous des remarques, donnez-nous votre avis sur l’actualité, bref, venez discuter et contribuer au succès de reginfoleblog.

Andréa Bonhoure

Sanctions: l'AMF donnera-t-elle les noms?

Certes, le recueil annuel des décisions de l’AMF, ne figurera sans doute pas au top ten de la rentrée littéraire. Néanmoins, avocats d’affaires, responsables de communication, présidents de société, universitaires, déontologues, responsables conformité se pressaient le 28 septembre au colloque de la commission des sanctions de l’AMF qui s’est déroulé au Palais Brongniart à l’occasion de la sortie de l’ouvrage. C’est la deuxième année que la commission organise ce type de manifestation, témoignant ainsi de sa volonté de faire preuve de pédagogie en direction du marché.  Nous vous avions raconté le colloque de l’an dernier ici.

Un mot sur l’ouvrage (1). Il réunit toutes les décisions prononcées par la commission des sanctions de l’AMF en 2008, mais aussi les arrêts rendus sur recours contre ces décisions par la Cour d’appel de Paris, la Cour de cassation et le Conseil d’Etat. Comme l’a souligné avec humour un universitaire lors des débats, compte tenu de la complexité du règlement général de l’AMF, ce recueil de décisions éclairant l’interprétation qu’il convient de faire des textes, est particulièrement utile.

Des dossiers traités en moins d’un an

Le colloque a été en particulier l’occasion d’aborder les éventuelles améliorations susceptibles d’être apportées à la procédure de sanction de l’AMF. En termes de rapidité de traitement des dossiers, le bilan est positif. Lors de sa présentation, le président de la Commission, Daniel Labetoulle, a précisé qu’entre le 1er septembre 2008 et le 31 août 2009, l’institution a réglé 38 procédures et reçu 27 nouveaux dossiers. Au 31 août, le stock d’affaires en cours s’élevait à 37. En d’autres termes, l’AMF traite plus d’affaires qu’elle n’en reçoit, ce qui réduit d’autant la durée des procédures. Aujourd’hui, le délai moyen s’établit à un peu moins d’un an. Sur ce point, rien à dire donc.

En revanche, un rapport de l’AMAFI (Association française des marchés financiers) sur la procédure en elle-même, publié récemment, a inspiré une partie des réflexions.

Dans les grandes lignes, ce rapport plaide pour un renforcement du contradictoire à tous les stades de la procédure. Il s’agirait par exemple de permettre aux personnes mises en cause d’être entendues à l’issue de l’enquête par le collège, avant que celui-ci décide de renvoyer le dossier à la commission des sanctions. Ainsi, le collège ne se prononcerait plus uniquement sur la base d’un rapport d’enquête forcément à charge, et il serait sans doute possible de mettre un terme rapide aux procédures ne nécessitant pas de passer en commission. Autres réformes réclamées, le renforcement des moyens à la disposition de l’instruction, l’allongement de 15 jours à deux mois du délai permettant de répondre aux observations du rapporteur, ou encore la possibilité de connaître les observations du représentant du collège au moins 10 jours avant l’audience. Le rapport souhaitait également que l’AMF recoure plus fréquemment à l’anonymat lorsqu’elle publie ses décisions de sanction.

Trois évolutions annoncées

Jean-Pierre Jouyet, président de l’AMF a convenu lui-même que la procédure était perfectible. Il envisage ainsi 3 pistes d’évolution :

- Une coopération renforcée avec le parquet afin d’éviter, autant que faire se peut, une double enquête dans les cas où les faits relèvent tout à la fois d’un manquement au règlement général et d’une infraction pénale (délit d’initié, manipulation de cours, fausse information financière). Cette observation, on l’aura compris, fait suite à la polémique ouverte par le rapport Coulon sur la dépénalisation, il y a deux ans. Ce rapport concluait à la nécessité de confier désormais au parquet le soin de déterminer s’il poursuivait ou s’il renvoyait l’affaire à l’AMF. A l’époque, cette proposition avait été perçue comme un affaiblissement significatif du pouvoir de sanction de l’AMF et donc du régulateur lui-même. Les professionnels de marché eux-mêmes y semblent majoritairement opposés d’ailleurs, comme en témoigne le rapport de l'AMAFI.

- Autre piste d’évolution, la possibilité - très attendue -  pour les parties d’être entendues avant la décision du collège, comme l’a demandé le rapport de l’AMAFI.

- La troisième piste de réflexion, enfin, concerne l’attribution à l’AMF d’un pouvoir de transaction. Une évolution globalement appuyée par la place, à la double condition que la transaction n’emporte pas aveu de culpabilité et qu’elle soit réservée aux affaires simples concernant de petits dossiers disciplinaires (ce qui excluerait, par exemple, la fausse information financière).

En revanche, les attentes visant à ce que la Commission accepte plus fréquemment de ne pas publier ses décisions, ont reçu un accueil plus que réservé de la part de l’AMF. Daniel Labetoulle a rappelé que la publication était conforme aux exigences de la directive abus de marché. Il a précisé que la commission publiait 90% de ses décisions. Quant à Jean-Pierre Jouyet, il a déclaré que la publication de la sanction était, à ses yeux, aussi importante que la sanction elle-même. « Je dirais même, soyons lucides, que c’est pour certains la véritable sanction » a-t-il précisé. En d’autres termes, la publicité restera la règle. Quant à l’anonymisation, Daniel Labetoulle a indiqué que la commission avait infléchi sa pratique « en prévoyant parfois l’anonymisation pour des personnes sanctionnées et sans l’exclure pour les personnes morales ».

Andréa Bonhoure

(1) Recueil 2008 des décisions de la Commission des sanctions de l’AMF et des juridictions de recours. La Documentation française – 515 pages – 120 euros.

Brève: NIRI 2009

En bref : L’équipe de Labrador s’est rendue en juin dernier à la conférence annuelle du NIRI (National Investor Relations Institute).

Le NIRI est une association qui regroupe l’ensemble des professionnels américains de la relation investisseurs, prestataires et régulateurs, soit 4000 professionnels. L’occasion de faire le point sur les dernières évolutions de l’information financière aux Etats-Unis. En raison de la crise, le cru 2009 de cette manifestation n’a pas été marqué par de grandes nouveautés. En revanche, les projets lancés en 2008 ont continué de progresser.
- Ainsi, la proposition de la SEC sur l’adoption du format XBRL a été largement adoptée, et touchera les entreprises françaises cotées à New York à partir de 2011. Il serait d'ailleurs prudent, pour les sociétés cotées en France, de commencer à s'y préparer.
- Le nombre d’émetteurs qui suivent les règles Notice & Access, autrement dit qui n’envoient plus les bulletins de vote par courrier, ne cessent d’augmenter.
- D’un point de vue prospectif, quelques tendances se dessinent quand même : intérêt de plus en plus marqué des investisseurs pour les données environnementales, sociales et de gouvernance, modification du rôle des analystes, évolution des pratiques en matière de prévisions.
- Une réglementation est en cours de réflexion sur les rémunérations. Dénommée « Say on pay », elle permettrait aux actionnaires de participer à un vote non contraignant sur les rémunérations.

Un compte-rendu de la manifestation est disponible auprès de Labrador sur simple demande.

L’IASB dans l’œil du G20

Parmi les sujets à l’ordre du jour du sommet du G20 à Pittsburgh qui s’ouvre aujourd’hui, gageons que l’IASB tiendra une place de choix.  Depuis des mois en effet, le normalisateur comptable a mauvaise presse, en particulier en France. Certains reprochent au normalisateur d’être sous influence anglo-saxonne. D’autres se demandent s’il est normal de confier un sujet aussi stratégique que la comptabilité mondiale à un organisme privé, surtout quand celui-ci maintient le cap en pleine tourmente malgré les appels des politiques à infléchir ses positions, de préférence en prenant modèle sur le normalisateur américain. Et la pression ne cesse de monter, alimentée en particulier par les banques, sur fond de controverse concernant la comptabilisation des instruments financiers à la juste valeur (IAS39).

Pourtant, l’IASB a fait preuve de bonne volonté ces derniers mois en lançant plusieurs réformes.

Ainsi, en octobre 2008, l’IASB a accepté d’assouplir la norme IAS39 - il est vrai sous la pression des politiques - afin de permettre les reclassements des portefeuilles de créances et des portefeuilles de titres. Faute de marché, il fallait bien introduire quelques tempéraments au principe de l’évaluation à la juste valeur, c’est-à-dire à la valeur de marché.

Puis au mois de janvier dernier, l’IASB a annoncé une modification de sa constitution. D’une part un monitoring board a été institué auprès du normalisateur ; il comprend  l’OICV, le régulateur boursier japonais (FSA), la Commission européenne et la SEC. Par ailleurs, le comité de Bâle y tient un rôle d’observateur. On ne peut donc plus dire que les instances publiques sont exclues de l’institution.

D’autre part, la composition du board a été revue (entrée en application en 2012). Ses membres passent de 14 à 16. Surtout, la nouvelle constitution garantit la représentation de toutes les régions du monde en organisant le board de la manière suivante :
- 4 représentants de l’Asie /océanie
- 4 représentants de l’Europe,
- 4 représentants de l’Amérique du Nord,
- 1 représentant de l’Afrique
- 1 représentant de l’Amérique du sud
- 2  représentants de n’importe quelle région pour affiner l’équilibre.

Rappelons qu’à l’heure actuelle, le board compte 5 européens dont deux français et deux britanniques, 1 chinois, 1 japonais, 1 indien, 1 brésilien, 1 australien, 1 sud-africain et 4 américains. Beaucoup font observer que la France est sans doute mal placée pour critiquer la composition du board alors qu’elle a deux représentants. Ce d’autant plus que les membres sont censés être indépendants de leur pays d’origine.
Grâce à ces réformes, l’IASB considère avoir répondu aux critiques. A tort peut-être. Car la question de la présence des politiques dans l’organisme demeure d’actualité. Certains, en particulier dans la profession comptable, pensent que le normalisateur doit demeurer à l’abri du lobbying, mais trouveraient pertinent par exemple que l’IASB soit désormais placé sous la supervision du Forum de stabilité financière. Un débat qui pourrait rebondir à l’occasion du G20.

Mais l’essentiel est ailleurs. Après avoir amendé en urgence la norme IAS39 en octobre 2008, l’IASB s’est engagé dans un chantier de refonte en profondeur de la norme. La première étape relative au classement et à la mesure des instruments financiers devrait être achevée à la fin de l’année. La deuxième, qui concerne les changements de méthode de provisionnement des créances douteuses, devrait donner lieu à la publication d’un projet, également en fin d’année. La troisième étape, enfin, concernera les comptes de couverture. Les travaux seront-ils jugés satisfaisants ? Là est toute la question, et l’avenir de l’IASB dépend en grande partie de la manière dont il gérera ces travaux. Une chose est sûre, la full fair value, si contestée, n’est plus à l’ordre du jour. Un vote récent au sein du board sur le sujet a conclu que ce n’était ni réaliste, ni souhaitable.

Andréa Bonhoure

 

 

Semestriels 2009 : un bon cru malgré quelques défauts

Nous vous annoncions dans le billet précédent la publication en exclusivité des premiers résultats de l’analyse réalisée par Labrador sur les rapports financiers semestriels 2009.

Les voici donc.

Précisons que notre étude a porté  sur les sociétés du CAC 40 clôturant au 31 décembre (ce qui exclut Air France KLM, Alstom et Pernod Ricard). Nous avons comparé les documents produits avec l’étude publiée par l’AMF le 20 mai 2009 sur l’information semestrielle 2008. Le document est consultable ici.

Un effort de timing…
La publication des semestriels étant caractérisée, depuis l’entrée en application de la directive Transparence il y a trois ans, par certains embarras de calendrier dus à la trêve estivale. Il est intéressant de relever que la date moyenne de publication des rapports financiers s’établit cette année au 10 août contre le 15 août l’an dernier. Les sociétés publient donc plus vite : 16 publications en juillet, 20 en août et 1 en septembre. En moyenne, la publication des rapports financiers semestriels intervient dans les deux jours qui suivent le communiqué sur les résultats.

Toutefois, on observe un point faible : la traduction en anglais. Si 36 sociétés de l’échantillon ont publié en français dans les temps (et une le 1er septembre), en revanche, elles n’étaient que 29 à avoir publié la traduction au 1er septembre. Les versions anglaises déjà publiées sont sorties en même temps que les versions françaises (sauf un cas, le lendemain). Parmi les retardataires, on notera que 4 ont publié leur version française fin août, tandis que les 4 autres avaient publié avant. Voilà qui témoigne sans doute de difficultés d’organisation dès lors que les retardataires en français le sont aussi en anglais.

Sur la forme, on observe quelques discordances en ce qui concerne le titre du document. Ainsi, 73% de l’échantillon baptisent leur rapport « Rapport financier semestriel », 12% optent pour un simple « Rapport semestriel » et 9% optent pour une autre appellation, tandis que 6% réalisent une « Actualisation du document de référence ». Le phénomène est encore plus marqué dans les traductions. La majorité (52%) a retenu « First half » ou « Half year financial report ». Les autres utilisent « Interim report » ou « Interim financial report » (21%), voire « First half », ou « Half year report » (17%). Voilà qui pourrait mériter un effort d’harmonisation, même si nous convenons bien volontiers que tout le monde comprend de quoi l’on parle. Simplement, cela faciliterait la recherche des documents.

Pour rappel,  l’expression française définie dans le Règlement général de l’AMF est « Rapport financier semestriel », et l’expression anglaise recommandée par le CESR (Committee of European Securities Regulators) est « Half yearly financial report ». Lorsqu’il s’agit d’une actualisation du document de référence, l’expression la plus claire est « Actualisation du document de référence 2008 incluant le rapport financier semestriel », et sa traduction la plus exacte, « Update of the 2008 registration document including the half yearly financial report ».

…mais quelques omissions encore dans les contenus

Voyons maintenant le contenu. D’une manière générale, on observe encore quelques omissions au regard des recommandations publiées par l’AMF l’an dernier à l’issue de l’examen par le régulateur des semestriels 2008.

Premier constat : un presque sans faute sur les comptes. Comme l’an dernier, toutes les sociétés du CAC40 ont publié dans leur rapport des comptes consolidés résumés à l’exception d’une seule qui publie l’intégralité de ses comptes consolidés. En revanche, une société de droit étranger n’a pas publié la déclaration des responsables du document ni le rapport des commissaires aux comptes. Une autre société de droit étranger n’a pas non plus publié le rapport des auditeurs, en soulignant toutefois que ses comptes n’étaient pas audités.

Deuxième constat : des rapports semestriels d’activité plus ou moins complets
Le rapport semestriel d’activité doit contenir des informations sur les événements importants survenus durant le semestre, sur les risques et sur les transactions entre les parties liées. Toutes les sociétés ont présenté les événements importants, souvent dans une logique thématique par métier et sans les distinguer du déroulé de l’illustration des données chiffrées.

En revanche, elles ne sont que 83% à avoir évoqué les risques et incertitudes. Trois d’entre elles ne mentionnent rien, deux renvoient brièvement au document de référence et une y fait référence seulement dans le chapitre comptes consolidés.

De même, elles ne sont que 72% à indiquer les transactions avec les parties liées dans le rapport d’activité. Les autres les présentent en annexe des comptes consolidés (14%) quand elles ne les omettent pas tout simplement (14%).

L’AMF observait l’an dernier que le rapport semestriel d’activité avait été l’occasion pour les sociétés de mettre à jour les prévisions ou objectifs sur la croissance du chiffre d’affaires et le niveau de marge opérationnelle. Il en est de même cette année. 72% de notre échantillon se livre à l’exercice, dont 8% pour simplement commenter le contexte économique et/ou sectoriel, et 64% pour fournir des objectifs sur résultat concernant un ou plusieurs postes. Si l’on observe ces objectifs de plus près, on note qu’ils portent à 31% sur la marge opérationnelle, le résultat opérationnel ou le résultat avant impôt, à 19% sur le chiffre d’affaires, 14% sur le résultat net, et 14% sur le cash flow (la somme de ces pourcentages dépasse 100 car certaines sociétés fournissent plusieurs informations).

Signalons enfin que la taille du document varie de 22 pages pour le plus synthétique à 136 pour le plus volumineux, soit une moyenne de 71 pages. Il n’y a cependant pas de corrélation entre la taille du document et son caractère exhaustif. Ainsi, certains rapports très courts contiennent toutes les informations quand d’autres, plus longs, souffrent d’omissions.

Andréa Bonhoure

Semestriels : Bison futé a vu rouge !

Désormais les retours de congés estivaux ne sont plus marqués seulement par les bouchons sur les routes. Les embouteillages de rentrée affectent aussi l’information financière. En effet, depuis l’entrée en application il y a 3 ans de la Directive Transparence, les sociétés cotées sont tenues de publier leurs semestriels dans les deux mois suivant la fin de la période considérée, soit, pour la majorité d’entre elles, au plus tard le 31 août. Résultat, un grand nombre de publications interviennent dans les derniers jours du mois d’août, ce qui crée une incroyable cacophonie. L’an dernier déjà, nous vous rendions compte des difficultés soulevées par ce nouvel exercice à travers le témoignage d’un analyste financier du bureau d’analyse indépendante Idmidcaps. C’est ici.  Voyez également ce billet. 

Cette année, nous avons décidé de retourner voir Idmidcaps pour savoir si la situation s’était améliorée. La réponse est : à peine. Ce que confirme d’ailleurs une étude réalisée par Labrador auprès du CAC 40 dont nous vous livrons les premiers résultats en exclusivité. Notre analyse révèle que l’essentiel des publications cette année s’est encore concentré fin août (20 sociétés contre 16 en juillet). Il est à noter qu’un groupe du CAC40 n’a pas respecté le délai en publiant le 1er septembre. En moyenne, on constate un écart de deux jours entre la diffusion du communiqué et la publication des comptes. L’an dernier, on dénombrait 11 publications en juillet contre 23 en août. Il y a donc une légère tendance a accélérer la production des semestriels au sein du CAC 40, tendance que l’on retrouve chez quelques valeurs moyennes. Dans le prochain billet, nous reviendrons de manière plus approfondie sur cette étude pour vous parler du contenu de l’information produite.

En attendant, Olivier Brunet, analyste chez Idmidcaps, nous livre son témoignage sur le marathon des semestriels 2009 :

Avez-vous constaté cette année une amélioration par rapport à l’année dernière, ou la publication des semestriels s’est-elle avérée aussi agitée ?
Force est de constater que, comme l’an dernier, toutes les sociétés n’ont pas respecté les délais, loin de là. Nous n’avons pas opéré un décompte précis, mais il me semble qu’au moins la moitié des valeurs moyennes sont hors délai. D’une manière générale, l’encombrement dans les tous derniers jours d’août est resté le même. On observe néanmoins une légère augmentation des publications fin juillet. Je songe notamment à une société, Guerbet, qui avait publié en septembre l’an dernier et qui a donné ses chiffres cette année en juillet. La dernière publication avant les congés est intervenue le 6 août, c’était une conférence téléphonique. Puis les publications et les réunions ont repris doucement le 25 août. Le pic a été atteint les 27, 28, 29 et 31 août, ainsi que le premier septembre, on a dénombré au moins une centaine de publications en 5 jours ! En termes de réunions en revanche, c’est peut-être un tout petit moins rude que l’an dernier. Depuis le 2 septembre, le rythme s’est ralenti brutalement.

Comment les sociétés s’organisent-elles pour gérer cette échéance ?
Certaines se sont organisées pour publier dès la fin du mois de juillet. D’autres ont découplé la publication de leurs comptes et l’organisation de la réunion de présentation. C’est ainsi que certaines sociétés publient avant le 31 août et organisent leur réunion courant septembre. D’autres semblent tentées d’abandonner le format de la réunion pour le remplacer par une conférence téléphonique.

Quelles sont les difficultés que vous observez, en tant qu’analyste, depuis que le nouveau délai de publication des semestriels est entré en application ?
Pour les analystes qui, comme nous, assurent un suivi exhaustif des valeurs moyennes, il est matériellement impossible de suivre une centaine de publications concentrées sur quelques jours. Je suppose que certains gérants rencontrent les mêmes difficultés si les résultats d’une vingtaine de leurs valeurs tombent en même temps. Nous sommes loin de l’objectif de transparence poursuivi par la directive. De même, le découplage entre la publication et la réunion ou la conférence téléphonique crée une rupture d’égalité entre les actionnaires. Il y a ceux qui ont le temps d’appeler la société, et les autres.

Cela signifie que vous êtes favorable, en tant qu’analyste, aux revendications des valeurs moyennes visant à obtenir un statut européen qui leur conférerait notamment le droit de publier leurs semestriels dans les trois mois au lieu de deux…
Tout à fait. Soyons franc, la majorité de la communauté financière espère que les sociétés publieront en retard, la situation actuelle n’est tenable pour personne.

Andréa Bonhoure